提要：“3月28日以后，市場交易邏輯發(fā)生改變，市場交易美國二次通脹預期、中國需求和應對地緣升溫的資源儲備，以銅為代表的戰(zhàn)略型大宗被賦予一部分金融屬性，有色品種全線上漲，銅成為僅次于黃金的全球第二大投資偏好品種。資金推動下，市場炒作供應端擾動和國內減產預期，銅價在3-4月上漲16.87%，倫銅突破10000美金關口。但過高的價格令壓制下游接貨意愿，待多頭獲利了結后或存在部分回調需求。”

一、市場情況簡述

去年10月市場確認美聯(lián)儲結束加息周期之后，銅價在宏觀主導下持續(xù)上漲，漲幅達到27%以上。具體分為以下幾個階段：

（一）交易降息預期階段（2023年10月-2023年12月）

市場于10月美聯(lián)儲議息會議結束后，確認本輪加息周期已于當年7月提前結束，隨即市場開始交易未來的降息預期，銅價從8000美元以下上行至8500美元以上；

（二）降息預期調整階段（2024年1月-2024年3月）

美國年初經濟數據較差，且就業(yè)數據強勁的同時，頑固通脹問題仍存，市場擔憂美聯(lián)儲調整降息節(jié)奏，銅價進入整理階段，24年1-3月，倫銅價格始終運行于8100-8600美元區(qū)間；

（三）交易減產消息階段（2024年3月）

3月初隨著加工費TC跌破20美元/噸，市場焦點轉向基本面，國內冶煉廠會議上傳出聯(lián)合減產傳聞，市場交易減產預期，銅價飆升至9000美元以上，隨后減產消息被部分證偽，且降息預期在3月19日議息會議上被進一步推遲，銅價回調至9000美元以下；

（四）交易邏輯變更階段（2024年3月28日之后）

3月28日后，市場交易邏輯發(fā)生改變，前期由美聯(lián)儲加息/降息預期主導的價格走勢邏輯不再適用，4月之后的美聯(lián)儲官員鷹派發(fā)言和4月10日通脹數據的不及預期均無法阻止銅價在新的交易邏輯之下沖高，截至4月30日，倫銅已沖破10200關口。

二、交易邏輯簡析

（一）市場看空美國

3月28日前后，市場交易邏輯發(fā)生根本轉變，在黃金的帶動下，此前較為分化的有色金屬全面上漲，與此同時日經指數、道瓊斯指數、標普500、納斯達克指數全線下挫。期間，銅領跑整個有色金屬板塊，單月上漲近15%。
截至4月底，今年市場投資偏好為大宗商品＞股票＞債券，資金由虛向實說明信心不足，究其原因，是市場對美國經濟和美元信心的看空。

1. 美國經濟陷入滯脹風險

2024年，美國經濟數據全面下滑，包括 訂單、制造業(yè)、消費信心指數、居民用電等數據均不及預期或前值。3月25日發(fā)布的美國1季度GDP增長率僅1.6%，較去年4季度的3.4%豈止腰斬。

而通脹數據方面仍居高不下，受能源價格上漲影響，美國3月CPI不降反升，超過預期和前值報3.5%，核心通脹也不及預期，報3.8%與上月持平。

經濟停滯加上通脹高企令市場擔憂美股陷入滯脹風險，非洲和中東各國紛紛從美國撤出黃金儲備。上世紀70年代美國曾一度陷入“大滯脹”的泥潭，為了對抗通脹，聯(lián)邦基金利率最高達到20%左右。這一措施雖然最終控制住了通脹，但也導致了1980-1982年的經濟衰退，失業(yè)率一度超過10%。4月27日美國共和第一銀行的倒閉也讓美聯(lián)儲對是否進一步加息投鼠忌器。

2. 美元信心在中美博弈中逐步下降

中美博弈的全球格局中，中方比重的逐年升高，帶來了全球去美元化浪潮。隨著各國拋售美債并增持黃金，美元的實際信用正在下降，以美債為錨的整個美元體系也逐步松動。

長期美債在其收益率持續(xù)升高的前提下滯銷，也成為市場看空美國的標志之一。

俄烏沖突以來，俄羅斯并未如北約設想一般進入崩潰，反而在烏克蘭境內牽制住整個北約集團，而哈以沖突的爆發(fā)又開辟新的戰(zhàn)場，美國在兩場局部沖突中的表現(xiàn)令資本失望。中俄伊聯(lián)盟的強勢，疊加美國自身經濟數據不景氣，市場選擇從3月28日起進入新的“看空美國交易邏輯”。具體表現(xiàn)為：

①黃金與美元同漲；

②以銅為代表的戰(zhàn)略型大宗被賦予一部分金融屬性，忽略降息預期延后和轉向的風險，交易美國二次通脹預期、中國增長預期、供應端擾動和地緣風險，預計銅價將在較長時間內處于相對高位運行（9000-9500美元區(qū)間及以上）。

（二）高價格低加工費構陷中國

進口銅精礦現(xiàn)貨TC自去年四季度開始持續(xù)下跌，于今年2月起，歷史第四次跌破30美元一線，一度引發(fā)多頭對冶煉廠減產的炒作。目前FASTMARKET加工費數據已然告負，4月26日報-2.6美元/噸，國內冶煉廠利潤大幅流失。

本輪銅價上漲過程中，價格也由歐美盤交易拉動。據統(tǒng)計，4月以來倫銅上午11:00均價較晚上21:30均價低45美元/噸，呈現(xiàn)明顯的日間回調/盤整，夜間沖高的走勢規(guī)律。中國作為工業(yè)大國而非資源大國，難以在原材料上漲過程中獲益，而加工費的下滑，無疑會造成利潤外流。本輪行情中，在多方配合之下，壓低加工費又能進一步抬高原料價格，疑似為對國內工業(yè)產業(yè)鏈的針對性狙擊。

三、后期走勢預判

當前倫銅已突破10000美元整數關口，滬銅突破82000元一線，但持倉屢創(chuàng)新高的同時交易總量并未大幅上行，當前交易量僅為2014年交易量高點的1/3左右（已考慮2020年上期所更改統(tǒng)計口徑）。

說明當前價格高位投機參與者較少，大多頭和大空頭都在持續(xù)加注，根據交易所大戶持倉報告披露，目前認為資金多頭對應企業(yè)和散戶的空頭，多頭認為當前資金總量超過庫存總量，空頭認為價格缺乏基本面支持，過高的價格令壓制下游接貨意愿存在回調需求。

當前多空仍在博弈之中，銅價上方空間已經完全打開，資金推高情緒下不宜簡單預判具體高點位置，但二季度本輪上漲行情或將迎來拐點，具體來說：

（一）供應端擾動緩解或將解除加工費壓力

市場預計巴拿馬大選后，5月新政府上臺將解除Cobre銅礦限制狀態(tài)，第一量子有可能從中運出 12.1 萬噸銅原料，預計加工費也將隨之回升，供應端壓力緩解后，面對下游接貨意愿不高的情況，銅價將出現(xiàn)回調需求。

（二）多頭獲利了結后資金或轉向其他品種

當前銅持倉屢創(chuàng)新高，資金或借助國內“五一”假期單邊市場拉高銅價，“空頭不死，多頭不止”，密切關注持倉變動情況，預計5-6月可能出現(xiàn)沖高回落行情。若價格回到9000-9500美元區(qū)間且伴隨持倉的下降，則可認為本輪上漲行情已結束。

（三）美聯(lián)儲持續(xù)鷹派降息預期轉向

當前市場淡化前期交易邏輯，但若美聯(lián)儲降息預期徹底轉向，預計仍將對價格造成一定影響。5月2日和6月19日美聯(lián)儲即將舉行今年第三次和第四次議息會議，市場已認定依舊按兵不動，若鮑威爾等美聯(lián)儲官員發(fā)言進一步弱化降息預期，市場會將之解讀為利空。但4月能源及農產品價格均有所回調，5月15日的4月美國通脹數據可能隨之下降，該項指標預計形成完全有效利空，具體效果需配合市場環(huán)境和美聯(lián)儲官員態(tài)度而定。

（四）美國回暖提振美元信心

前日，美國兩黨共同通過950億對外援助法案，意在通過援助撥款挽回其在俄烏和在中東的頹勢，提振美元信心。另布林肯之后，拜登訪華預計也將提上行程，若兩國關系緩和，市場重回美元交易邏輯，有色金屬亢奮的宏觀環(huán)境或將得到緩解。

總結：3月28日以后，市場交易邏輯發(fā)生改變，以銅為代表的有色品種在資金推動下全線上漲，但過高的價格令壓制下游接貨意愿，宏觀以及基本面配合之下，本輪上漲行情或將在二季度迎來拐點，待多頭獲利了結后或存在回調需求，目標回調價位9000-9500美元區(qū)間。

大冶有色余章毅撰稿